原标题：中国财政报告2019：政府债务风险与化解
来源：泽平宏观
文：恒大研究院 任泽平 罗志恒 孙婉莹
盛中明对本文有贡献
导读
1994年分税制改革后确立新的中央和地方关系，提高了中央宏观调控能力，但财权上收、事权下移加重了地方政府收支矛盾。伴随经济发展和城镇化的快速进程，为了绕开《预算法》的限制，地方政府主导成立了各类融资平台，特别是2008年金融危机后政府强财政刺激，地方政府大量违规举债。2014年以来中央出台一系列整治措施，对违法违规举债“终身追责”，开展债务置换规范债务形式，债务逐步显性化，增速得到控制。当前政府债务风险有多大？背后的深层次原因是什么？如何认识政府债务的两面性？如何治理债务？
摘要
一、中国当前的政府债务形势：显性债务风险整体可控，杠杆率处于国际中等水平，但地方政府隐性债务规模庞大，青海、贵州、海南等省风险较大，偿债高峰期集中在2020-2024年
2019年11月底，中央政府债务余额16.28万亿元，地方政府债务余额21.33万亿元，合计37.6万亿。此外，与政府关系紧密的城投债余额7.8万亿元。中国政府部门杠杆率在国际上处于中等水平。国债和地方政府债务偿还期均集中在2020-2024年的五年，年均到期分别2.1和2.7万亿元，清偿过于集中增加资金周转压力。截至2019年11月末，存量国债、地方政府债券的平均剩余期限分别是7.49和5.0年。imf测算中国2018年末地方政府隐性债务规模达30.9万亿，增速显著放缓，但规模庞大。
分省市看，贵州、青海、海南等地债务风险相对较高。负债规模方面，2018年末债务余额规模前五的地区为江苏、山东、浙江、广东和四川，分别为13286、11437、10794、10008和9299亿元。负债率方面，以债务余额/gdp衡量，青海（61.5%）、贵州（59.7%）、海南（40.2%）、云南（39.9%）、内蒙（37.9%）和宁夏（37.5%）靠前；广东（10.3%）、上海（14.3%）、江苏（15%）相对较低。债务率方面，以债务余额/综合财力衡量，有6个省市突破国际警戒线100%，分别是贵州（149.7%）、辽宁（144.6%）、内蒙古（130.3%）、云南（109.9%）、天津（106.8%）和湖南（101.7%），青海、海南债务率接近100%，分别为99.9%和99.6%。
综上，我国政府债务风险主要是地方债务风险，尤其是两大领域的风险：一是部分地区经济不发达、产业落后、营商环境较差、老龄化率高，财政能力弱而负债高，二是地方隐性债务风险，规模大、不透明。经历近年来中央强化问责、举债终身追责、债务置换等“开前门堵后门”的治理措施，地方政府举债逐步规范、债务规模增速下行，但是存量债务集中到期、增量债务控制的体制机制尚未根本性建立的问题凸显。
二、政府债务规模攀升的主要原因：经济发展和城镇化进程、中央与地方财政体制、预算软约束与政绩考核机制、当前经济下行叠加减税降费扩大赤字并削弱偿债能力
一是城镇化进程以及基础设施建设的巨额资金需求推动债务规模扩张和土地财政。二是地方政府的财力与支出责任不匹配，即使有转移支付，地方政府仍承担大量中央和地方共同支出责任。2018年中央政府通过转移支付和税收返还给地方后，地方政府收入（本级公共财政+转移支付）占全国财政收入比为91.4%，但地方政府收入与支出比仍为89%，还有11%的支出依赖举债。三是预算软约束和gdp导向的政绩考核体系助长了地方政府的举债冲动。四是近年来我国经济增速放缓，且实施减税降费力度较大，财政收入增速连续四年低于名义gdp增速，而改革、发展和稳定及社保和利息支出的压力较大，地方财政捉襟见肘，偿债能力下降，风险上升。2015-2018年财政收入增速分别为5.8%、4.5%、7.4%和6.2%，低于gdp名义增速的7%、7.9%、10.9%和9.7%；2019年全国公共财政收入增长持续放缓，1-11月累计同比为3.8%，远低于名义gdp增速。
三、处置政府债务风险的方式：短期化解存量集中到期风险、中期改革体制从根本上控制增量、长期深化改革开放提高经济效率做大分母降负债率
地方债务既有风险的负面影响，也推动了经济发展、积累了一批优质资产，适度超前的举债拉动基建有利于经济发展和城镇化进程，降低社会成本，提高当地居民生活水平。但是债务对经济的促进作用在减弱，且风险越来越高，要控制宏观杠杆率增速。化解风险不宜粗暴地直接削减债务，而是通过改革促进经济高质量发展，提高经济效率，做大分母来稳定债务率。
短期积极化解存量集中到期风险。第一，安排财政资金偿还，通过财政资金使用效率的提升为偿还债务留出空间。第二，通过债务置换、债务展期、债务重组、借新还旧等方式优化债务结构，减轻地方政府债务负担。第三，出让政府持有的股权、土地使用权以及经营性国有资产权益偿还债务。第四，存量隐性债务显性化、市场化，利用项目结转资金、经营收入偿还。第五，通过破产重整、清算等方式减计债务。
中期应着眼于体制改革，包括财政体制、政绩考核体制和政府债务管理体制，从根本上控制债务增量。第一，建立权责清晰的财政体系，建立财力协调、分配合理的中央和地方财政关系，将事权适当上移，规范和改善中央对地方转移支付的流程和效率。第二，硬化预算约束，真正问责，尤其是强化对地方行政长官的行政问责；并弱化gdp考核，建立涵盖高质量发展、三大攻坚战的政绩综合考核体系，抑制地方政府的盲目举债冲动。第三，规范地方政府债务管理，坚决遏制违规举债行为，严格把控ppp项目，推动地方融资平台转型。第四，改革政府投融资机制，鼓励社会资本参与基础设施的建设与公共服务的提供。第五，适度增发国债，通过中央加杠杆来缓解地方杠杆过高的困境。
长期应深化改革开放，通过推进经济高质量发展做大分母降低杠杆率。
风险提示：政府债务规模估算误差
正文
1 当前政府债务形势：总体可控，但部分地区风险较大，地方政府存量隐性债务待化解
1.1 截至2019年11月政府显性债务规模37.4万亿，杠杆率在国际上处于中等水平，但偿债高峰期集中在2020-2024年
截至2019年11月，中央政府债务余额16.28万亿，地方政府债务余额21.33万亿，合计37.6万亿。其中债券形式合计37.4万亿元，占债券市场比重39.1%。此外，与政府关系紧密的城投债余额7.8万亿元。从中央政府看，2019年11月末，国债余额为16.22万亿，1-11月净融资额约1.44万亿，债券市场余额为95.7万亿，国债余额占比17.0%。从地方政府看，2019年1-11月全国发行地方政府债券4.32万亿，其中一般债券1.77万亿，专项债券2.55万亿，11月末全国地方债务余额21.11万亿，占中国债券市场余额比重为22.1%。
政府部门杠杆率在国际上处于中等水平，政府债务风险整体可控。衡量政府杠杆率主要有负债率、债务率指标，负债率=债务余额/gdp，债务率=债务余额/综合财力。其中，债务余额可分为显性债务、含隐性债务的全部债务等口径；综合财力可分为一般公共预算、一般公共预算+政府性基金收入+国有资本经营收入+社会保险基金收入，在地方政府层面还可细分为是否包含中央转移支付及税收返还等口径。不同机构对我国政府债务测算的结果有差异。据bis数据，截至2019年二季度中国政府部门杠杆率为52.4%，与发展中经济体均值51.1%相当，低于通行的60%警戒线，并显著低于g20成员均值83.5%。发达经济体政府部门杠杆率均值为99.3%，其中日本杠杆率高达204.1%，因此尽管60%警戒线有一定参考价值，但并非杠杆率高于60%就会引发系统性金融危机，对于政府部门杠杆率提高不必过度担忧。
根据中国财政部的决算数据，2018年我国地方政府负债率（gdp为分母）和政府债务率（综合财力为分母）均低于警戒线，且低于国际水平。2018年末中央债务余额15万亿，地方债务18.5万亿（一般债务11万亿，专项债务7.4万亿），全国显性债务33.5万亿元，负债率37%，再考虑城投债余额7万亿，负债率45%。其中，地方政府负债率20.5%，债务率为77.4%，低于100%的警戒线。
国债和地方政府债务偿还期限集中在2020-2024年的五年，年均到期为2.1和2.7万亿元。截至2019年11月末，存量国债平均票面利率3.52%，平均剩余期限7.49年，集中偿还期在2020-2024年，到期金额为2.45、2.17、2.81、1.39、1.74万亿。截至2019年11月，地方政府债券剩余平均年限5.0年，其中一般债券5.0年，专项债券5.1年；平均利率3.54%，其中一般债券3.54%，专项债券3.53%。地方政府债将集中在2020年至2024年清偿，到期金额分别为2.08、2.67、2.74、3.47和2.59万亿，地方政府需要发行新的债务以延续，清偿过于集中将给地方政府增加债务周转压力。从城投债看，未来偿债高峰期同样集中在2020-2024年，到期金额分别为1.76、1.6、1.7、0.97和1.4万亿元。
1.2 部分省市债务风险较高，西部地区债务风险高
分省市看，贵州、青海、海南等省市债务风险相对较高。负债规模方面，2018年末债务余额规模前五的地区为江苏、山东、浙江、广东和四川，分别为13286、11437、10794、10008和9299亿元，占地方政府债务总额的7.2%、6.2%、5.8%、5.4%和5.0%。负债率方面，以债务余额/gdp衡量，青海的政府负债率高达61.5%，较2017年上升3.5个百分点；第二位是贵州（59.7%），较2017年下降3.9个百分点；其后是海南（40.2%）、云南（39.9%）、内蒙（37.9%）和宁夏（37.5%）。除青海以外，其余各省的政府债务仍在安全线60%以内，如广东（10.3%）、上海（14.3%）、江苏（15%）相对较低。债务率方面，以债务余额/综合财力衡量，综合财力=公共财政收入+中央转移支付和税收返还+政府性基金收入，有6个省市突破国际警戒线100%，分别是贵州（149.7%）、辽宁（144.6%）、内蒙古（130.3%）、云南（109.9%）、天津（106.8%）和湖南（101.7%），青海、海南债务率接近100%，分别为99.9%和99.6%，该部分地区缺乏新的经济增长点，转型缓慢，财政能力不足，风险较高。
分区域看，东部经济发达省份，虽债务规模大，但gdp规模大，债务率较低。西部地区负债率显著高于东部和中部地区，处于经济发展水平尚未提升但政府负债过高的阶段。另外，促进经济发展又需要政府适当举债，西部省份的举债空间正逐步缩小，经济发展程度与政府债务不适应。中部地区地方政府债务占gdp的比重整体安全可控，其中湖南的债务率较高，偿债能力有限。东北地区，辽宁经济相对落后，加之沉重的养老负担，经济转型困难，政府债务率靠前，限制了政府的举债能力，也提高了举债融资成本。
1.3 地方政府隐性债务待化解，2018年末隐性债务规模或达30.9万亿
地方政府隐性债务规模较大，imf预测2024年中国政府总债务达143万亿。从存量债务看，据imf 2019年第四条磋商报告测算，2018年末含地方政府隐性债务的中国政府总债务为64.5万亿，其中官方广义政府债务为33.64万亿，有可能被确认为地方政府融资平台额外债务为24.11万亿，与专项建设基金和政府指导基金相关的额外债务为6.77万亿，即地方政府隐性债务合计30.9万亿，其规模与政府显性债务相当，由此测算的2018年含地方政府隐性债务的中国政府部门总杠杆率达71.6%。从增速看，2015年地方政府隐性债务增速高达59.3%，2016-2017年降至33.5%和31.8%。在严控地方债务增量、终身追责等政策影响下，2018年隐性债务增速下滑至24.2%。据imf预测，2024年地方政府隐性债务增速将下滑9.1%，含隐性债务的政府总债务增速降至10.2%，2024年中央和地方政府总债务合计将达142.7万亿。
2 地方债务形成原因：经济发展和城镇化、中央与地方财政体制、预算软约束与政绩考核机制、经济下行叠加减税降费扩大赤字
2.1 城镇化过程以及基础设施建设的巨额资金需求推动债务规模扩张
中国目前仍然是一个人口众多、城镇化水平不断提高、区域间发展不均衡的发展中国家，这一基本国情要求政府部门必须推进基础设施建设、提供更优质公共服务以促进经济持续平稳增长，由此产生的巨额资金需求是推动政府债务规模扩张的主要因素。
城镇化率提高代表着城镇扩容的过程，市政工程、地下管廊等城市基础设施的新建和改建需要大量资金。2018年，我国常住人口城镇化率以及城镇常住人口分别达到59.6%和8.3亿人。此外，为促进区域间资源、人口等要素的流通，提高区域经济发展的协同性，我国的铁路与高速公路运营里程在不断增加。2018年，中国铁路与高速公路运营里程分别达到13.2万公里和14.3万公里，两者在2014-2018年的平均增速分别为4.2%和6.2%；铁路和高速公路建设是中国基建持续推进的一个缩影，建设过程中产生的资金需求大部分由政府部门借债支撑。
2.2 当前财政体制下地方政府财力与支出责任不匹配
当前的财政体制基本由1994年分税制改革的确立，由于分税制仅在中央与省级政府的财权划分上做出了较明确的制度安排，并未持续推进构建地方税体系、省以下政府财权划分、事权和支出责任匹配等配套改革，使得地方政府的财力与支出责任不匹配。
地方政府支出压力大而可用财力不足，因而倾向于通过举债投资发展地方经济。1994-2018年，地方财政收入占比在50%左右，但地方财政支出占比从67.4%上升至85.2%。地方政府财政收支差额不断扩大，从1727亿上升至9万亿，转移规模逐步扩大。
2.3 gdp目标导向的政绩考核体系、预算软约束助推了地方政府举债冲动
gdp目标是长期以来官员晋升体系中非常重要的指标，且“新官不理旧账”，进一步促使地方政府官员盲目借债投资。虽然国务院于2014年9月印发了《关于加强地方政府性债务管理的意见》，明确提出了“地方政府对其举借的债务负有偿还责任，中央政府实行不救助原则”，但在我国单一制的政治体制及地方政府破产负外部性较大的背景下，中央政府的“不救助”原则难以落实。我国金融体系的国有化成分较高，同时大型商业银行资产和信贷规模占比高，风险偏好低，更愿意贷款给具有地方政府隐性担保的融资平台。
2.4 经济下行叠加减税降费、土地财政下行削弱了偿债能力，加大债务风险
近年来我国经济增速放缓，且实施减税降费力度较大，财政收入增速连续四年低于名义gdp增速，而改革、发展和稳定及社保和利息支出的压力较大，地方财政捉襟见肘，偿债能力下降，风险上升。2015-2018年财政收入增速分别为5.8%、4.5%、7.4%和6.2%，低于gdp名义增速的7%、7.9%、10.9%和9.7%；2019年全国公共财政收入增长持续放缓，1-11月累计同比下滑至3.8%，较2018年全年下滑2.4个百分点，远低于名义gdp增速。同时，2016-2018年债务利息支出增速较快，2018年债务付息支出7345亿元，同比增长17.1%；2018年地方政府一般债券付息支出3183亿元。公共财政收入是政府偿债付息的主要来源，增速放缓直接削弱了政府偿债保障能力。
土地出让收入是除公共财政收入之外地方政府的主要收入来源，但受房地产市场调控的影响较大，具有不稳定性、不可持续性，与房地产风险捆绑。2010年-2018年全国国有土地出让收入波动幅度较大，2013年地方土地使用权出让金为4.13万亿元，增幅达44.6%，2014-2018年同比为3.2%、-21.4%、15.1%、40.7%和25%。
3 解决方案：短期化解存量债务风险；中期推进财政体制、政绩考核体制和政府债务管理体制改革；长期推进经济高质量发展
应该客观、理性看到地方政府债务的两面性，既有风险的负面影响，也要认识到债务推动了经济发展、积累了一批优质资产，适度超前的举债拉动基建有利于经济发展和城镇化进程，降低社会成本，提高当地居民生活水平。需要注意的是债务对经济的促进作用在减弱，且风险越来越高。未来债务仍会上升，应该控制的是宏观杠杆率的增速，化解风险不宜粗暴地直接削减债务，而是通过改革促进经济高质量发展，提高经济效率，做大分母来稳定债务率。
地方债务风险、金融风险和社会风险交织，需要注意处置的力度和节奏。地方债务的形成有复杂原因，尤其是体制性原因，是长期的过程，处置也需要在相对长的时间内处理，以时间换空间，筹措资金、降低利息负担、拉长债务周期等，强化地方政府尤其是省级政府责任。2018年中央经济工作会议指出“稳妥处理地方政府债务风险，做到坚定、可控、有序、适度。”2019年730政治局会议提出“把握好处置风险的节奏和力度”，2019年中央经济工作会议提出“要保持宏观杠杆率基本稳定，压实各方责任”，2019年底的全国财政工作会议尤其聚焦隐性债务，提出“强化监督问责，从严整治举债乱象，有效遏制隐性债务增量，防范化解地方政府隐性债务风险。”
我国政府债务风险主要是地方债务风险，更主要是两大领域的风险：一是部分地区经济不发达、产业落后、营商环境较差、老龄化率高，财政能力弱而负债高，二是地方隐性债务风险，规模大、不透明。经历近年来中央强化问责、举债终身追责、债务置换等“开前门堵后门”的治理措施，地方政府举债逐步规范、债务规模增速下行，但是存量债务集中到期、增量债务控制的体制机制尚未根本性建立的问题凸显。
3.1 短期应着眼于风险防控，化解存量债务风险：以时间换空间，筹措资金（出让股权与压缩一般开支）、降低利息负担、拉长债务周期等
短期内，为保证不发生风险传递的连锁反应、保障各地经济社会平稳运营，化解存量债务风险。
第一，安排财政资金偿还，通过财政资金使用效率的提升为偿还债务留出空间。在减税降费政策进一步落实、财政收入增长乏力的背景下，各地应通过压缩一般性支出、推进预算绩效管理提高财政资金使用效率进而为偿还政府债务留出空间。
第二，通过债务置换、债务展期、债务重组、借新还旧等方式优化债务结构，减轻地方政府债务负担。其中，债务置换主要以长期债务置换短期债务，以低成本债务置换高成本债务，缓解高息政府债务的滚雪球效应。海口市政府发布的《2018-2019年政府性债务化解规划方案》提出，“加快债务置换，优化债务结构，节约利息支出”。镇江市已与民生银行合作，用贷款置换存量债务，规模6.8亿元。债务展期指延长还债周期，从而暂时减轻政府的短期债务负担。债务重组通过重新梳理债务结构，提高资金使用效率，降低融资成本，从而减小偿债压力。山西省是通过债务重组化解存量债务的典型例子。当地政府通过将高速公路、交通企业（整合前由山西交通厅负责资金的筹集和偿还）等整合为山西交控集团，并于17年挂牌，将政府债务转化为企业债务，简化债务关系，减少利息支出约30亿元，大大化解了地方债务风险。
第三，出让政府持有的股权、土地使用权以及经营性国有资产权益偿还债务。我国是公有制为主体的国家，政府除了有依靠政治权力获取的法定税收等收入外，还可以利用土地、国有资产本身或者其产生的收入化解债务。2018年，全国国有企业资产（不含金融企业）总额210.4万亿元，国有金融企业资产总额264.3万亿元；同时，当前国有企业分红率较低，据oecd研究报告，2018年我国国有企业实际分红率16.1%，非金融国企仅为5.8%，远低于十八届三中全会提出的2020年达到30%的分红目标。同时，与新西兰（85%）、芬兰（69%）、印度（60%）、俄罗斯（50%）等国家相比处于低水平，国有资产完全有能力在适度的范围内化解存量债务。海口市政府提出当地政府应盘活土地资源、盘活存量资金，筹集资金偿还债务，明确提出目标“2018年，从盘活的存量资金中安排16亿元偿债”，“2018年，完成土地出让收入295亿元，在保障省市重大项目建设之后，筹集80亿元用于偿债”。2019年12月25日，茅台集团将其持有的4%的茅台股份（市值近600亿元）无偿划转至贵州省国有资本运营有限责任公司。
第四，存量隐性债务显性化、市场化，部分债务合规转化为企业经营性债务，利用项目结转资金、经营收入偿还。2018年8月份《中共中央国务院关于防范化解地方地方隐性债务风险的意见》出台，当前应加快对地方投融资平台收益能力的评估，将投融资平台所属债务合理分类为地方政府隐性债务与企业债务两种，对于前者应采用置换形式使其显性化，对于后者应通过资产重组等方式提高其市场化交易与偿还程度。
第五，在存量隐性债务显性化、市场化的前提下，做好风险隔离，通过破产重整、清算等方式减计债务。
3.2 中期应着眼于体制改革，包括财政体制、政绩考核体制和政府债务管理体制，从根本上控制债务增量
第一，建立权责清晰的财政体系，建立财力协调、分配合理的中央和地方财政关系，将事权适当上移，规范和改善中央对地方转移支付的流程和效率。在事权和支出责任方面，2018年1月国务院印发《基本公共服务领域中央与地方共同财政事权和支出责任划分改革方案的通知》，后期应从公共服务领域的共同责任改革逐步推广，深化财政制度改革；在财力构建方面，要推进地方税体系建设，将消费税移交地方、加快房地产税改革。2019年全国财政工作会议提出“2020年要加快财政体制改革，基本完成主要领域中央与地方财政事权和支出责任划分，积极推进省以下财政体制改革。”
第二，硬化预算约束，真正问责，尤其是强化对地方行政长官的行政问责；并弱化gdp考核，建立涵盖高质量发展、三大攻坚战的政绩综合考核体系，抑制地方政府的盲目举债冲动。
第三，规范地方政府债务管理，坚决遏制违规举债行为，严格把控ppp项目，推动地方融资平台转型。2018年7月陕西省印发《关于我省融资平台公司转型发展的意见》，支持地方政府平台公司市场化转型，并提出“加大对转型后融资平台公司的优质资产注入”“加强对转型后公益类国有企业融资的财政引导支持力度”等支持政策。
第四，改革政府投融资机制，鼓励社会资本参与基础设施的建设与公共服务的提供。
第五，适度增发国债，通过中央加杠杆来缓解地方杠杆过高的困境。
3.3 长期应深化改革开放，通过推进经济高质量发展做大分母降低杠杆率
第一，放开汽车、金融、能源、电信、电力等基础领域及医疗教育等服务业市场准入，培育新的经济增长点。第二，深化国企改革，以黑猫白猫的实用主义标准，落实竞争中性和所有制中性，消除所有制歧视。第三，建立居住导向的新住房制度和长效机制，关键是人地挂钩和金融稳定。第四，中央政府加杠杆、转移杠杆，让微观主体轻装上阵，大规模减税，基础设施建设。第五，大力发展多层次资本市场，从间接融资到直接融资，发展pe、vc等。第六，当务之急是调动地方政府和企业家积极性，给地方官员新的激励机制，给民营企业家吃定心丸。
